作为山航集团的大股东，中国国航也曾对山航体系施以援手。
去年5月，中国国航宣布筹划取得山航集团控制权，进而取得山东航空控制权。2022年12月，在双方签署《股权转让协议书》后，中国国航持有山航集团的股权由49.41%提升至51.7178%，山航集团也随即获得百亿注资（中国国航投资66亿元，另一股东山东高速投资34亿元）。
2023年3月，中国国航公告称，已取得山航集团控制权，直接持有山航22.8%的股份，并通过山航集团间接持有山东航空42%的股份，山航集团、山东航空及其并表范围内子公司成为中国国航合并报表范围内公司。
图片来源：公告截图
由此，山航股份的实际控制人变更为中国航空集团有限公司。在中国国航取得山航集团控制权后，由于其在山航股份直接和间接合计拥有权益的股份超过30%，从而触发全面要约收购义务。
《每日经济新闻》记者注意到，虽然本次要约收购以终止山航股份的上市地位为目的，但山航股份在2022年期末净资产再度出现负值，也将面临强制退市风险。这也将导致山航股份股票存在本次要约收购完成后、摘牌前，剩余可交易时间较短甚至没有的风险。
也就是说，无论是因为要约收购，还是因为资不抵债引发的财务类强制退市条款，山航股份退市已是必然。
今年4月29日，山航股份披露了股票交易被实施退市风险警示后的首个年度报告，此后，因净资产再次为负，深交所决定山航股份股票终止上市，公司股票自2023年6月15日起进入退市整理期，后于7月10日被正式摘牌。
怀雄心壮志却融资受阻
走过23年上市路，山航何以走到退市这一步？在净资产为负的背后，融资渠道受阻，是山航落得如今结局的更深层次原因。
2000年8月28日，经中国证监会核准，山航股份向境外发行1.4亿股境内上市外资股（"B股")，发行价为1.58港元，并于2000年9月12日在深圳证券交易所上市交易。B股发行后，公司总股本增至4亿股。
作为一家地方航司，山航在国内民航业市场化发展之初，效益曾一度名列前茅。1997年，山航营收3.64亿元，税后利润为5377万元。此后的1998年、1999年，山航营收分别达4.55亿元、7.43亿元，税后利润分别为5117万元、8755万元。
不过，彼时的山航定位为支线航空，恰好避开了当时航空公司激烈的票价大战，成为当时少数能盈利的航司之一。
图片来源 : 山航官方微信
此后的2004年，山航股份成为"国航系"一员。经过股权转让，中航集团旗下的中国国航成为山航股份的第一大股东，其受益股份约为43.55%。
借助这一优势，山航一路向前，不断引进波音737系列飞机来扩充运力。同时，进入国航体系后，也开始享受与国航一致的航油采购、机场费用上的价格优惠，实现代码共享、航材共享等。
2011年，山航盈利能力攀升至顶峰，当年净利润录得7.71亿元，毛利率高达24.86%。
尽管是地区性航司，但多年来，山航一直希望向全国性航司、世界有影响力航司跨越。为实现这一目标，20多年来，山航多次扩充运力、引进飞机。然而，作为重资产行业，飞机引进成本较高，分外考验航司的融资能力，而这也恰好是山航的薄弱之处。
在资本市场上，山航所处的B股早已失去融资能力，因此，山航长期无法获得有效的融资渠道。利润率破纪录的次年（2012年），山航为解决该问题、盘活上市公司融资平台，宣布停牌。
一年后的2013年10月，山航宣布计划终止，原因是"由于目前股东方未能就有关事项达成全面一致及实施条件不成熟，经审慎考虑，决定终止该重大事项的筹划"。
时任山航董事长张幸福在当年的临时股东大会上称，所筹划的重大事项涉及政策法律问题很多，市场没有先例，而且所涉及利益平衡把握难度大。既涉及B股遗留问题，也涉及大小股东、投资者利益等其他方面问题。
"因为山航属于B股公司，本身也没有什么融资功能，在资不抵债的背景下，也没有继续存在的意义，我个人判断可能就真的走向退市了，就是从一家公众公司变成一家非公众公司状态。"在与《每日经济新闻》记者交流时，一位山东本地资本市场人士称。
记者查询中国债券信息网发现，近23年里，山航仅发行过4笔债券，分别为12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001，合计募资仅有25亿元。除此之外，只有上市之初募集的2.2亿港元。
与之形成鲜明对比的是，国有三大航司的融资渠道显然更顺畅。比如2021年，南航在前五个月累计发债28期，发行总额为345亿元，当年10月还计划在A股定增募资不超45亿元。
在缺乏外部融资的条件下，山航想要扩大机队规模，只能减少自购这种前期资金需求量巨大的引进方式，而更多选择经营租赁引进。雪上加霜的是，2021年，新租赁准则实施之后，所有租赁均需入表核算，旧租赁准则下经营租赁游离于表外的现象不复存在，这也直接导致承租方的资产负债规模增加。
此后，由于疫情反复，航空运输继续受到较大冲击。山东航空在其2022年的财报中分析称，"未分配利润较期初减少312.33%，主要原因系航空运输市场持续低迷，公司利润亏损增加"。
退市不见得就是坏事
由于无法发行股票募集资金，为了改善资金状况，山航于2021年6月份向国开行山东分行申请不超过26亿元的航空公司应急贷款，主要用于补充公司航油、航材、工资、起降、配餐、经营性租金等经营性开支。
不过，这笔应急贷款期限仅为1年，对山航股份来说，可解燃眉之急却无法帮它真正走出水深火热。同样的，作为大股东之一，中国国航也无法在B股市场对山航股份进行增资扩股。在这种背景下，只有全面收购山航股份，让其私有化退市，才能对其进行注资输血。
山航股份于 3 月 22 日发布的《要约收购报告书》显示，目前，山航集团及山航股份已陷入资不抵债的困境。通过本次交易，中国国航对山航集团及山航股份提供资金支持，纾解其经营困境。同时，中国国航在取得山航集团及山航股份控制权后，可以通过进一步增强市场布局、深化与山航集团协同等方面，提升整体盈利能力。
事实上，在与《每日经济新闻》记者交流时，多位资本市场人士认为，从目前来看，对已经资不抵债的山航股份来说，退市不见得就是坏事一桩。
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